31 июля Банк международных расчётов опубликовал статистику за первый квартал. Там есть цифра, которая прошла мимо деловых новостей: мировой трансграничный банковский кредит вырос за квартал на 1,7 триллиона долларов. Долларовая часть этого прироста — 793 миллиарда, и BIS отдельно отмечает: это крупнейший квартальный прирост с начала пандемии.
Параллельно американская денежная масса M2 с февраля по июль прибавила ещё 535 миллиардов, до 23,15 триллиона.
Денег в мире стало заметно больше, причём сразу по двум разным каналам, и оба разгоняются максимальными темпами за несколько лет.
А теперь странное. Акции ушли на рекорд: S&P 500 закрылся 7 августа на 7757 пунктах, почти на 13% выше довоенных уровней. А золото за тот же период просело примерно на 15%. Биткоин как стоял у 65 тысяч, так и стоит.
Ликвидности в системе рекордно много — но досталась она не всем. Вопрос: кому именно и почему.
Чтобы понять, куда идут деньги, придётся сначала разобраться, откуда они берутся. И тут выясняется, что значительная часть долларов создаётся вообще не в Америке.
Представьте лондонский банк. К нему приходит компания за кредитом на 10 миллионов долларов. Банк выдаёт кредит — и в ту же секунду у этой компании появляется депозит на 10 миллионов в этом же банке. Ни один физический доллар из Нью-Йорка не приехал. Банк не открывал сейф и не отсчитывал купюры.
Звучит как фокус, но это обычная двойная запись. У банка появляется актив — долг компании перед банком. И одновременно пассив — долг банка перед компанией, оформленный как депозит. Компания может этим депозитом расплачиваться, переводить его, снимать частями. Вчера этих денег не было, сегодня есть.
Бесплатно банку это не даётся. Под такую операцию нужен собственный капитал, нужна ликвидность на случай, если компания захочет вывести деньги, и нужно доверие других банков — потому что фондирование под неё рано или поздно придётся искать на межбанке или в репо. Создать депозит банк может одним движением. Создать из воздуха капитал и чужое доверие — нет.
Это называется евродолларом, к евро отношения не имеет. Просто так исторически закрепилось за долларами, которые живут в банках за пределами США. Масштаб приличный: по оценке BIS, всего в мире около 26,1 триллиона долларовых депозитов, и почти 30% из них — около 7,8 триллиона — лежат вне американской юрисдикции. Лондон, Гонконг, Сингапур, Швейцария, Токио.
ФРС управляет ставками, резервами американских банков, своп-линиями с другими центробанками. Рычагов много. Но она не считает и не контролирует напрямую, сколько долларовых обязательств создаёт вся эта сеть банков за её пределами.
Здесь нужна одна развилка, без которой дальше всё запутается.
Есть слой денег — то, чем можно платить прямо сейчас. Американская M2, 23,15 триллиона. Плюс офшорные долларовые депозиты, ещё около 7,8 триллиона. Это обязательства банков перед вкладчиками: банк должен вам.
И есть слой кредита — записи о том, кто кому должен. Долларовый кредит небанковским заёмщикам за пределами США составляет 14,7 триллиона и растёт примерно на 7,3% в год. Это требования: должны банку.
Разница принципиальная, и вот почему. Когда бразильская компания выпускает долларовые облигации, а покупает их американский фонд, кредит в статистике вырастает — но новых денег не появилось ни одного. Деньги инвестора просто переехали к заёмщику. А в 14,7 триллиона таких облигаций существенная часть, наравне с банковскими кредитами.
Поэтому сложить два показателя и объявить сумму «количеством созданных долларов» нельзя: это всё равно что оценивать компанию, складывая деньги на её счету с суммой выданных ею займов. Обе цифры настоящие, но суммировать их нельзя.
Зато можно смотреть на них параллельно. И картина такая: оба слоя растут одновременно, оба рекордными за последние годы темпами.
Самое интересное в релизе BIS — не общая сумма, а разбивка по получателям.
Из 1,7 триллиона нового трансграничного кредита банкам досталось 632 миллиарда. Небанковским финансовым организациям — это фонды, хедж-фонды, управляющие компании — 651 миллиард. А реальному сектору, то есть обычным компаниям и государствам, 453 миллиарда.
Финансовым игрокам дали больше, чем экономике. И BIS уточняет географию: крупнейшие получатели этого кредита сидят в США, Великобритании, Японии — и на Каймановых островах, куда ушло 132 миллиарда. Кайманы это юрисдикция прописки хедж-фондов.
Дальше смотрим на американскую биржу напрямую. Маржинальный долг — это буквально деньги, взятые в долг под покупку акций, — в июне поставил рекорд: 1,53 триллиона долларов. Плюс 51,5% год к году. Свободные остатки на счетах инвесторов ушли в рекордный минус.
То есть на биржу деньги пришли. Пришли рекордно, с рекордным плечом.
Итак, картина складывается. Фонды получили больше всех. Биржа набрала рекордное плечо. Реальному сектору досталось меньше остальных, но и там 453 миллиарда.
И вот тут остаётся вопрос, ради которого стоило всё это считать. Деньги получили все — и фонды, и биржа, и экономика. Все, кроме золота и крипты. Золото за эти месяцы упало на 15 процентов.
Причём упало оно в довольно странных обстоятельствах. Идёт война на Ближнем Востоке. Ликвидности в системе рекордно много. Обычно это ровно та комбинация, при которой золото растёт: и защитный спрос, и денег вокруг в избытке. А оно падает.
Чтобы это объяснить, надо посмотреть на ту часть денег, которая ушла в реальный сектор. Точнее, на то, куда именно она ушла.
Весной Brent прошёл путь от 72 до 110 с лишним долларов за баррель на фоне кризиса вокруг Ормузского пролива, через который идёт около пятой части мировой нефти.
Возьмём один танкер. При цене 72 доллара груз стоит условно 70 миллионов. При 110 — уже больше ста, хотя нефти в танкере физически столько же.
И вот что происходит с этими ста миллионами по пути от продавца к покупателю. Банк открывает аккредитив под всю новую сумму груза, а не под старую. Страховщик считает премию от новой, более высокой стоимости. Трейдер, купивший груз в отсрочку, вносит больше залога под маржинальные требования — они считаются от цены. Каждое звено этой цепочки просит у своего банка больше денег, чем месяц назад. Не потому что банк подобрел, а потому что подорожала сделка.
Физической нефти в моменте стало меньше — поставки просели из-за кризиса. Но каждая единица того, что дошло, стала съедать заметно больше банковского баланса.
Нефть не забирает доллары. Она забирает ёмкость банков.
Здесь удобно поделить все доллары мира на две корзины.
Казино — это акции, облигации, золото, крипта, венчур. Терминал — нефть, танкеры, торговое финансирование, залоги, хедж, расчёты по реальным сделкам.
У каждого банка есть предел того, сколько операций он может держать на балансе. Под каждую рискованную операцию регулятор требует отложить часть собственных средств. Есть потолок на общий размер операций, лимиты на одного клиента и на отрасль. Банк — это коробка ограниченного объёма.
Когда терминалу нужно больше места, казино обычно получает меньше. Но этой весной коробка выросла: кредит расширялся рекордными темпами, и хватило обоим — и подорожавшей нефти, и бирже с рекордным плечом.
То есть дефицита ликвидности не было. Значит, объяснение «золоту не хватило денег» отпадает. Денег хватило всем.
Ответ в том, что нефть сделала с этой историей ещё одну вещь — и она оказалась важнее, чем занятая ёмкость банков.
Дорогая нефть разгоняет инфляцию: топливо, перевозки, производство — всё дорожает следом. Растущая инфляция поднимает доходности облигаций, потому что инвестор требует компенсацию за обесценение денег. И вот здесь золоту приходит конец.
Золото не приносит процентов. Когда по надёжным гособлигациям платят всё больше, держать бесприбыльный металл становится дорого — вы теряете тот доход, который могли бы получить, вообще ничем не рискуя. Это называется альтернативной стоимостью, и именно она определяет цену золота гораздо сильнее, чем количество денег в системе.
Получается цепочка: нефть подорожала — инфляция выросла — доходности пошли вверх — золото стало невыгодно держать. Ликвидности при этом сколько угодно, но золоту от неё ни жарко ни холодно.
Так что нефть в этой истории сыграла дважды. Один раз — когда забрала часть денег себе на обслуживание подорожавших грузов. И второй раз — когда через инфляцию подняла доходности и выбила почву из-под золота.
Отсюда общий вывод, который стоит запомнить.
Формула «денег в системе больше, значит все активы растут» ломается ровно в этом месте. На цену актива влияет не только то, сколько в мире денег, но и сколько эти деньги стоят: какая доходность у облигаций, насколько крепок доллар, сколько можно заработать, вообще ничем не рискуя.
С золотом мы уже разобрались. С акциями проще: у них был собственный повод расти помимо ликвидности — неплохие отчёты о прибыли, обратные выкупы и вера в искусственный интеллект.
А биткоин не сыграл ни в одну сторону. От него ждали роли цифрового золота, защитного актива на фоне войны — не сработало, он падал вместе с рискованными активами. А когда рынки успокоились, он не полетел вверх и как актив роста: голосование по крипторегулированию в Сенате США перенесли на сентябрь, и рынок предпочёл подождать ясности.
Количество денег — это ещё не цена денег. И даже когда денег много, они идут туда, где выше ожидаемая доходность с поправкой на риск, а не равномерно по всем активам.
Тут важна не сама нефть, а причина её падения.
Если Brent пойдёт вниз потому, что кризис в проливе стихает и поставки восстанавливаются, это почти идеальный сценарий. Меньше нужно оборотного капитала, освобождаются залоги, инфляционные ожидания и доходности идут вниз, доллар слабеет. Первыми откликаются длинные облигации, следом золото — как раз потому, что падение реальных ставок снимает то давление, которое его топило. Дальше подтягивается широкий рынок акций, а последними и сильнее всех самое рискованное: малые компании, high yield, крипта.
Но если Brent упадёт потому, что сломалась мировая экономика, сценарий зеркальный. Кредиты начинают гаситься или списываться, депозиты, которые они создавали, исчезать. Коробка, которая так удачно выросла этой весной, начнёт сжиматься. И вот тогда рекордное маржинальное плечо в 1,53 триллиона превращается из признака здоровья в источник проблем: при падении рынка эти позиции закрывают принудительно.
Дешёвая нефть — не всегда хорошая новость. Иногда это и плохой симптом.
Вернемся к вопросу из начала статьи: так куда делись эти деньги?
Хедж-фондам и управляющим компаниям — больше всех. На биржу, под рекордное плечо в 1,53 триллиона. На терминал, обслуживать подорожавшие грузы. Реальной экономике — меньше остальных. Золоту и крипте — ничего.
Но настоящий ответ статьи не в этом списке.
Дело в том, что расклад определила не ФРС и не количество созданных денег. Его определила нефть.
Она подняла инфляцию. Инфляция подняла доходности. Доходности решили, кому достанется: акциям с их прибылями и байбэками — можно, золоту, которое не платит процентов, — нельзя. Пока весь рынок считал, сколько в системе ликвидности, цену этой ликвидности назначал баррель.
Вот почему смотреть только на денежную массу бессмысленно. Она вам скажет, сколько денег создано. И ничего не скажет о том, кто их получит.
Поэтому главный вопрос ближайших месяцев звучит не «сколько ещё напечатают», а «что будет с нефтью». От неё дальше пойдёт вся цепочка: инфляция, ставки, и только потом — кто на этот раз возьмёт деньги, а кто опять останется ни с чем.
А для России та же самая нефть работает ещё и во вторую сторону — прямо по бюджету. И вот тут начинается по-настоящему неприятная арифметика: сценарий, который мировые рынки считают лучшим из возможных, для российской экономики оказывается худшим. Разберу это во второй части.
Автор ведёт Telegram-канал @summit_advisory — про финансы, ИИ в бизнесе и структурирование компаний.
Сайт: summit-advisory.ru
Источники: BIS, статистический релиз от 31 июля 2026 (данные на конец марта 2026); BIS Global Liquidity Indicators; выступление Хён Сон Шина «Post-GFC rewiring of the global financial system», февраль 2026; FRED (M2SL); FINRA (маржинальный долг).
Еще по теме:
Подпишитесь на нашу рассылку, чтобы получать уведомления о новых обновлениях, информации, скидках и т. д.
