ПАО «ГК Базис» (тикер: BAZA) — российская компания, занимающаяся разработкой инфраструктурного программного обеспечения. Она занимает заметные позиции на рынке серверной виртуализации и решений для виртуальных рабочих мест (VDI). После ухода компаний VMware и Citrix с российского рынка «Базис» оказался в числе главных бенефициаров процесса импортозамещения.
Продукты компании используются более чем в 730 организациях и свыше 230 государственных информационных систем, включая такие крупные проекты, как Гособлако, Гостех и Госуслуги. Контрольный пакет — 50,3% — принадлежит «РТК-ЦОД», дочерней структуре «Ростелекома».
В декабре 2025 года «Базис» вышел на Московскую биржу: размещение прошло по цене 109 рублей за акцию. В рамках первичного публичного размещения компания привлекла около 3 млрд рублей (в формате продажи акций существующими акционерами), а её капитализация на момент размещения составила 18 млрд рублей.
Выручка «Базиса» за последние четыре года выросла почти в четыре раза — с 1,65 млрд рублей в 2022 году до 6,3 млрд рублей в 2025-м (среднегодовой темп роста 56%). При этом темпы роста постепенно снижаются по мере насыщения рынка: с 83% до 52% и далее до 37%. Тем не менее даже текущие показатели остаются заметно выше средней динамики по российскому ИТ-сектору, где рост обычно держится в районе 25%.
Рентабельность за этот период сократилась: операционная маржа снизилась с 55,9% до 38,9%. Давление оказали амортизация капитализированных затрат на разработку программного обеспечения, рост зарплат в ИТ и активные инвестиции в маркетинг и продажи в преддверии выхода на биржу. В то же время «денежная» валовая маржа (без учёта амортизации) держится на уровне около 77%, что говорит о том, что базовая экономика бизнеса остаётся устойчивой.
Чистая прибыль по отчётности в 2025 году выросла всего на 8,6% при росте выручки на 37%, но этот результат искажён разовыми факторами. Среди них — расходы на подготовку к выходу на биржу (−308 млн рублей), программа долгосрочного вознаграждения сотрудников (−199 млн) и изменение налоговой нагрузки. Если скорректировать показатели, чистая прибыль составит около 2,7 млрд рублей, что соответствует росту примерно на 33% год к году и лучше отражает реальную операционную динамику.
Эффективная налоговая ставка остаётся на уровне около 3% благодаря льготам для ИТ-компаний, что даёт компании порядка 500 млн рублей экономии ежегодно. При этом регуляторные риски постепенно растут. Также стоит учитывать, что значительная доля затрат на разработку (около 23% выручки) капитализируется, что поддерживает отчётную прибыль. В связи с этим более показательно ориентироваться на скорректированные метрики — например, чистую прибыль с поправкой на капитализацию (NIC) или операционную прибыль до амортизации с поправкой на капитализацию (OIBDAC).
С учётом текущей оценки бумаги выглядят недооценёнными: акции торгуются с показателями отношения стоимости предприятия к выручке (EV/Revenue) около 2,9x и отношения цены к прибыли (P/E) около 9x, что даёт дисконт 50–65% к сопоставимым компаниям — таким как Astra, Positive Technologies и Diasoft. При этом рентабельность вложенного капитала достигает 59%, а показатель «правила 40» — около 76%. На этом фоне целевая цена оценивается в 165 рублей за акцию, что предполагает потенциал роста около 37%.
Регулярная выручка (подписки и техническая поддержка) выросла примерно в 3,6 раза за последние четыре года, но её доля в общей выручке по-прежнему остаётся в диапазоне 9–12% без устойчивого восходящего тренда. В результате «Базис» остаётся в первую очередь поставщиком лицензий, устанавливаемых на серверах заказчика — это ближе к модели Oracle или SAP, чем к классическим облачным компаниям вроде Salesforce.
Такая бизнес-модель задаёт естественный потолок для рыночных мультипликаторов. Чистые облачные компании обычно торгуются на уровне 15–20-кратной выручки, тогда как лицензионный бизнес — в диапазоне 3–7-кратной. На этом фоне текущая оценка «Базиса» (около 2,9-кратной выручки) выглядит вполне согласующейся с рынком.
Низкая доля регулярной выручки также означает более высокую волатильность результатов: они сильно зависят от закрытия сделок, с выраженной сезонностью в четвёртом квартале. При этом видимость будущих доходов остаётся ограниченной — отложенная выручка составляет около 8% от годовой.
Ключевой драйвер переоценки акций — рост доли регулярной выручки до 20–25% к 2027 году за счёт развития подписочных моделей и управляемых услуг. До этого момента рассчитывать на премию к рыночной оценке, характерную для облачных компаний, скорее всего, не стоит.
Рентабельность вложенного капитала «Базиса» выросла с 54,1% в 2024 году до 58,6% в 2025-м — это по-прежнему выдающийся уровень, особенно с учётом давления на маржинальность. Рост обеспечен в первую очередь динамикой операционной прибыли после налогов: она увеличилась на 19,3% (с 1 994 млн до 2 379 млн рублей), тогда как вложенный капитал прибавил лишь 10,1% (с 3 684 млн до 4 057 млн). Такое расхождение прямо указывает на очень эффективное использование капитала.
Во многом это объясняется структурой баланса. Бизнес остаётся малокапиталоёмким, а чистая денежная позиция (1 627 млн рублей наличных против 148 млн рублей долга) дополнительно «сжимает» базу вложенного капитала, тем самым поддерживая рентабельность на аномально высоких уровнях.
Для контекста: рентабельность вложенного капитала выше 20% обычно считается отличным результатом, выше 30% — это уже уровень сильных бизнесов вроде Visa или Microsoft. Показатель «Базиса» в 58,6% фактически выводит компанию в ту же лигу с точки зрения эффективности капитала и подтверждает тезис о высоком качестве бизнеса.
Чтобы оценить, насколько высокий контрагентный и клиентский риск у «Базиса», нужно понять, кто его основные клиенты. По данным отчётности, 3 юридических контрагента (дистрибьюторы) обеспечивают 96% выручки, что в худшем сценарии может привести к снижению выручки на 20–30% за квартал при потере одного из них. Однако важно понимать, что за этими дистрибьюторами стоит диверсифицированная база из 248 конечных клиентов.
«Базис» не раскрывает имена дистрибьюторов и конечных клиентов в своей отчётности, но публичные источники позволяют идентифицировать ключевых пользователей.
Главный из них — ПАО «Ростелеком», который в 2025 году завершил масштабную миграцию своей IT-инфраструктуры с американского VMware на российскую платформу Basis Dynamix. Проект был запущен в 2023 году и охватил все офисы компании. Всего было мигрировано 15 000 серверов со скоростью 300 серверов в неделю, общая длительность проекта составила 50 недель (источник: TAdviser).
Это означает, что «Ростелеком» останется клиентом «Базиса» на долгосрочную перспективу — обратная миграция на VMware экономически нецелесообразна (затраты на смену поставщика измеряются миллиардами рублей), а техническая поддержка и обновления установленной инфраструктуры будут генерировать стабильную регулярную выручку годами.
Дополнительный фактор устойчивости — структура владения: «Ростелеком» является конечным контролирующим акционером «Базиса» (50,3% через АО «РТК-ЦОД»), что фактически гарантирует продолжение коммерческих отношений.
Схема владения ПАО «ГК Базис»:
Правительство Российской Федерации ↓ ПАО «Ростелеком» ↓ АО «РТК-ЦОД» (он же АО «ЦХД» — Центр Хранения Данных) ↓ (50,303%) ПАО «ГК Базис» (BAZA)
Помимо «Ростелекома», в публичных источниках упоминаются как клиенты:
Вывод: несмотря на формальную концентрацию выручки на трёх дистрибьюторах, реальная клиентская база «Базиса» диверсифицирована и качественна. Главный конечный пользователь — «Ростелеком» — связан с компанией не только коммерческими, но и акционерными отношениями, что существенно снижает риск разрыва. Это смягчает первоначально высокий риск концентрации до умеренного уровня. Также стоит учесть, что основные крупные клиенты «Базиса» — это компании, принадлежащие государству, что потенциально добавляет стабильности.
Источник: ComNews — «Базис» по итогам 2024 г. нарастил выручку до 4,5 млрд руб.
«Базис» — лидер российского рынка виртуализации и один из ключевых бенефициаров импортозамещения после ухода VMware и Citrix. Компания демонстрирует очень сильные показатели качества: рентабельность вложенного капитала на уровне 58,6%, операционная маржа около 39%, рост выручки 37% при чистой денежной позиции на балансе. При этом скорректированная чистая прибыль выросла примерно на 33% год к году, что соответствует динамике выручки и снимает вопросы, возникающие при взгляде на отчётную чистую прибыль (+8,6%), искажённую разовыми статьями.
На текущих уровнях акции выглядят недооценёнными: показатель EV/Revenue около 2,9x и P/E около 9x предполагают дисконт порядка 50–65% к сопоставимым компаниям (Astra, Positive Technologies, Diasoft). Это формирует привлекательное соотношение риска и доходности, особенно с учётом дивидендной политики и налоговых льгот для ИТ-компаний.
Риски понятны и вполне ощутимы: высокая концентрация клиентов (три ключевых контрагента), низкая доля регулярной выручки (около 9,6%), значительная зависимость от государственного сектора (более 50%) и ограниченная ликвидность акций (доля свободного обращения около 16,7%). Однако в значительной степени они уже учтены в текущей оценке через дисконт.
Ключевой драйвер для переоценки — постепенный сдвиг бизнес-модели в сторону регулярной выручки: рост доли подписки и управляемых услуг до 20–25% к 2027 году. До этого момента рост стоимости акций будет в основном реализовываться за счёт фундаментального развития бизнеса и частичного сужения дисконта к сопоставимым компаниям.
Еще по теме:
Подпишитесь на нашу рассылку, чтобы получать уведомления о новых обновлениях, информации, скидках и т. д.
