У компании рейтинг AA- от АКРА и «Эксперт РА». А её облигации торгуются с доходностью 65–90% годовых. У лизинговых коллег с таким же рейтингом — 15–19%, ключевая — 14%. Так рынок оценивает проблемный долг, а не AA-.
Реальное кредитное качество — ruB+/ruB. Вероятность дефолта: ~20% в течение года, ~38% за три года.
🚩 Откуда такой дисконт
• Ковенанты нарушены практически по всему банковскому долгу — 86,5 млрд ₽. Формально банки могут потребовать эти деньги в любой момент.
• Кэш за полгода сдулся с 7,2 до 1,0 млрд ₽.
• 15,2 млрд ₽ — это 60% капитала! — вложены в компании под контролем владельца.
• Дивиденды за 2025-й — 143% прибыли. В июле, уже после нарушения ковенантов, объявили ещё 489 млн ₽. Менеджмент за полгода получил 557 млн ₽ — 160% прибыли за период.
• Прибыль до налогов в 1П 2026 рухнула на 86%, до 433 млн ₽. Покрытие процентов — 1,03x, то есть впритык.
• Проблемные активы — 18,6 млрд ₽, или 73% капитала (в конце 2024-го было 24%).
🎯 А что с ноябрьскими офертами?
БО-П14 и БО-П21 (19 и 25 ноября, всего 11,5 млрд ₽), вероятно, погасят в полном объёме:
• это лишь ~1,6 месяца договорных лизинговых поступлений;
• компания продолжает платить: за полугодие вернула 48,1 млрд ₽ кредитов и 5,1 млрд ₽ облигаций, сентябрьские купоны пришли вовремя;
• срок окончательного погашения ни по одному банковскому кредиту не наступает раньше марта 2027-го;
• банки, связанные с государством, держат половину банковского долга и залог на 100% операционной компании — публичный дефолт больнее всего ударит по ним самим.
БО-П21: цена 93,1%, доходность к оферте 73,6%. Цена компенсирует ~14% вероятности дефолта против ~9% у БО-П14 (95,5%, 65,0%), хотя оферта всего на шесть дней позже. Погасят П14 — скорее всего, погасят и П21.
⚠️ Что может пойти не так
Все работает, только пока банки продолжают кредитовать. В 1П26 новые займы покрыли лишь 83% погашений. Одно требование о досрочном погашении, понижение рейтинга до ноября или новый отток денег к связанным сторонам — и платить будет нечем
Плюс два практических момента:
• ликвидность бумаг низкая — по П21 около 0,5 млн ₽ в день;
• заявку на оферту нужно подать через брокера в срок. Проспали — и вы в бумаге до 2034–2035 годов с купоном, который назначит сам эмитент.
📅 После ноября — сложнее
На выпуски 2027 года (29,1 млрд ₽) приходится пик рефинансирования, а в декабре–январе агентства пересмотрят рейтинги. Рынок закладывает в эти бумаги 20–41% вероятности дефолта. По профилю риска к ноябрьским офертам близок только БО-П10 (88% от номинала, погашение в апреле).
Что держит на плаву: топ-5 российского лизинга, портфель 139,9 млрд ₽, низкая концентрация (топ-10 клиентов — ~6%), ликвидные залоги (в основном транспорт), крупнейший кредитор — госбанк. И главное — все платежи пока исполнены.
Итог. До конца года компании нужно ~15 млрд ₽ на оферты, погашение БО-П09 и купоны — при кэше 1 млрд на конец июня. Ноябрь компания, скорее всего, переживёт. А вот 2027-й — совсем другая история.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Полную версию кредитного отчета можно найти здесь: t.me/second_judgement/32Еще по теме:
Подпишитесь на нашу рассылку, чтобы получать уведомления о новых обновлениях, информации, скидках и т. д.
