На заседании 23 октября я всё ещё жду паузу, но уже без запаса: 54 % за сохранение 14 %, 40 % за снижение на 25 б.п., 4 % — на 50 б.п., по 1 % — на 75+ б.п. и на повышение. Ожидаемый шаг — −12,5 б.п. Главный аргумент за паузу теперь не цены, а кредит и бюджет: кредит экономике растёт на 10,4 %, дефицит остаётся крупным. Но ценовой аргумент за паузу снят: медиана по 111 товарным позициям за 19 октября — +0,05 % н/н после +0,18 % неделей ранее, доля подорожавших упала с 73 % до 60,4 %. Ожидания тоже за снижение: 13,2 % против 14,2 % месяцем ранее. Рынок пока стоит на паузе: KEYRATE — 13,93 %, из цены читается около 28 % на снижение на 25 б.п.
KEYRATE на заседание 23 октября (KKV6) 20 октября стоит на 13,93 % — на 7 б.п. ниже ключевой; объём 56 контрактов, открытый интерес 378. Это уже не индикатив, как в прошлый раз (12 октября было 3 и 124), но и не полное распределение: из одного settle читается только P(−25) ≈ 28 %, остаток рынок условно относит к паузе, а повышение из этой цены не читается вовсе.[keyrate] Важно: это цена до публикации недельных данных за 19 октября; на 21-е сделки ещё не рассчитаны, поэтому рынок пока не переставился.
Декабрьская серия (KKZ6) стоит на 13,82 % — это −18 б.п. к ставке. То есть рынок закладывает осторожное смягчение к декабрю, а не к октябрю: разница между сериями 11 б.п. — слишком мало для шага в октябре и достаточно для намёка на декабрь.
Кривая ОФЗ 21 октября: 1 год — 13,91 %, 3 года — 15,64 %, 5 лет — 16,22 %, 10 лет — 16,47 %; наклон 10 лет–1 год +255 б.п., инверсии нет. RUONIA 20 октября — 13,97 %, спред к ставке −3 б.п., объём 768,5 млрд ₽.[ruonia] Денежный рынок стоит практически на ключевой: признаков резкого дефицита ликвидности сейчас нет.
Сентябрьский ИПЦ — +0,35 % м/м, 6,35 % г/г; внутри продовольствие 0,00 %, непродовольственные товары +0,55 %, услуги +0,58 %. Базовая инфляция — +0,48 % м/м и в сентябре, и в августе, то есть около 5,9 % в годовом выражении. Это выше цели, но само по себе не новость: базовая инфляция стабильна, а не ускоряется.
Новость — недельные данные, и она меняет картину. Медиана по 111 товарным позициям 19 октября +0,05 % н/н после +0,18 % 12 октября, +0,19 % 5 октября и +0,13 % 28 сентября доля подорожавших — 60,4 % против 73,0 %. Это резкое замедление: 0,05 % в неделю — около 0,2 % за месяц и 2,6 % в годовом выражении. Одна неделя не отменяет трёх предыдущих, но именно она — последняя перед заседанием, и она снимает главный аргумент в пользу паузы.
Октябрьский ИПЦ появится только в середине ноября, и до него ЦБ будет смотреть на недельную динамику: при 0,05 % в неделю она уже не мешает снижению.
Ожидания населения резко улучшились: ожидаемая инфляция в октябрьской волне — 13,2 % против 14,2 % в сентябре, наблюдаемая — 14,5 % против 15,1 %; волна опубликована сегодня, 21 октября. Это минус 1,0 п.п. по ожидаемой и 0,6 п.п. по наблюдаемой. При ставке 14 % реальная ставка с учётом ожидаемой инфляции теперь около +0,8 п.п., тогда как в сентябре была отрицательной; для ЦБ это уже другой баланс.
У бизнеса картина смешанная: ценовые ожидания SA — 21,04 в сентябре против 21,93 в августе, а деловой климат SA поднялся с −2,37 до +1,19. Ценовые ожидания вниз, уверенность вверх — картина мягкой посадки, а не разворота.
Вместе с недельными ценами это уже два аргумента за снижение, а не один: якорь сдвинулся вниз, текущая динамика цен замедлилась. Но абсолютный уровень остаётся высоким — 13,2 % ожидаемой инфляции всё ещё более чем в три раза выше цели, — а одна волна и одна неделя не тренд. Направление хорошее, устойчивость пока не доказана; следующая волна выйдет после заседания, и до неё ЦБ будет смотреть на недельные цены.
Безработица — 2,3 % в июле, номинальная зарплата +10,29 % г/г в августе, реальная — около +3,71 %.[labor] Кредит экономике — 167,29 трлн ₽ на 1 сентября, +10,39 % г/г; короткий кредит юрлицам стоит 17,88 % — на 3,88 п.п. выше ключевой, длинный — 12,59–12,98 %.[credit] М2 — 137,07 трлн ₽, +12,76 % г/г; депозиты населения — 70,94 трлн ₽ (+9,30 %), организаций — 59,34 трлн ₽.
Кредит и деньги растут быстрее номинального выпуска, рынок труда остаётся жёстким. Это главный контраргумент против снижения: высокая ставка пока не сделала своё дело до конца, а рост кредита на 10,4 % говорит, что трансмиссия работает медленнее, чем хотелось бы.
Федеральный бюджет в августе и сентябре сведён с месячным профицитом — +601,6 и +614,3 млрд ₽; консолидированный в августе — +473,6 млрд ₽. Но это сезонный налоговый всплеск, а не разворот: накопленный дефицит января–сентября по федеральному бюджету — около −5,19 трлн ₽, по консолидированному января–августа — около −4,83 трлн ₽ (сумма месячных значений; Минфин публикует месячные данные, накопленный итог — расчёт). Бюджетный импульс остаётся проинфляционным, и это ещё один довод против снижения.
Курс ЦБ — 82,8879 ₽/долл. на 21 октября против 85,4173 на 9 октября: рубль укрепился на 2,96 %.[fx] Нефть, наоборот, дорожает: фронт-месяц Brent 20 октября — 108,37 $/барр. против 104,62 $ 9 октября (+3,6 %).[brent] Для импортных цен это разнонаправленно: крепкий рубль сдерживает, дорогая нефть через бюджет и топливо — подталкивает. Чистый эффект для октябрьского ИПЦ я оцениваю как близкий к нулю, но нефтяной канал — риск в пользу паузы.
Условия для снижения выполнены уже больше чем наполовину. Ожидания упали, недельные цены замедлились до 0,05 %, рубль крепче, базовая инфляция не ускоряется — это «за». Кредит растёт на 10,4 %, бюджетный дефицит остаётся крупным, инфляция 6,35 % — это «против». Перевес минимальный, и решает не модель, а осторожность: ЦБ уже приостановился в сентябре и может дождаться октябрьского ИПЦ.
Модель на исторических данных «ставка, базовая инфляция, разрыв выпуска» даёт 81,65 % за снижение и шаг −63,4 б.п., но она не видит ни недельных данных, ни ожиданий, ни бюджета; её собственная ошибка на истории — 145–156 б.п., то есть направление она угадывает, а шаг — нет. Рынок стоит за паузу, но его цена — до публикации недельных данных за 19 октября. Я читаю это так: историческое правило и текущая динамика цен говорят «снижай», кредит, бюджет и осторожность ЦБ говорят «подожди». Перевес второго аргумента сократился: ЦБ уже приостановился в сентябре, объяснив это проинфляционными рисками, а с тех пор недельная динамика стала лучше, а не хуже.
Базовый сценарий: ставка остаётся 14,00 % с минимальным перевесом, сигнал — нейтрально-жёсткий, новый среднесрочный прогноз сохраняет диапазон средней ставки 2026 года 14,5–14,6 %. Пауза даёт 14,59 % средней за год, −25 б.п. — 14,55 %, −50 б.п. — 14,4979 %, то есть уже ниже нижней границы; поэтому 50+ б.п. я оцениваю в сумме в 5 %.
Для декабрьского заседания сценарий сломает: либо недельная медиана ≤ 0,05 % ещё одну неделю (тогда снижение станет базовым), либо KEYRATE ≤ 13,85 (рынок присоединяется к снижению), либо ожидаемая инфляция ≤ 12,5 % в ноябрьской волне. Если недельная медиана вернётся к ≥ 0,15 %, пауза снова станет базовой. После заседания следующий ориентир — октябрьский ИПЦ в середине ноября: ≤ 0,30 % м/м сделает декабрьское снижение базовым, ≥ 0,60 % м/м — снимет его с повестки.
Ближайшее заседание — 23.10.2026, 13:30 МСК; следующее — 18.12.2026.
Прогноз на 23.10.2026: сохранить 14,00 % — 54 %, снизить на 25 б.п. до 13,75 % — 40 %, на 50 б.п. до 13,50 % — 4 %, на 75+ б.п. — 1 %, повысить — 1 %. Ожидаемый шаг — −12,5 б.п., ожидаемая ставка — 13,88 %. Условно на данные, известные на 21.10.2026.
Последняя неделя остыла, но четыре недели ещё горячие. 19.10 дал +0,05 % и 60,4 % подорожавших — резкое охлаждение после +0,13 / +0,19 / +0,18. Но четырёхнедельная средняя — 0,1375 % в неделю, то есть около 0,55 % за месяц и 6,8 % в годовом выражении. Это ниже 8–9 % трёх предыдущих недель, но всё ещё заметно выше цели 4 %. Одной недели недостаточно, чтобы объявить разворот.
Базовая инфляция стабильна, а не замедляется. +0,48 % м/м в августе и сентябре, SAAR ≈ 5,9 %. Для ЦБ это сигнал, что устойчивая компонента ещё не сдалась.
Бюджет остаётся проинфляционным. Кумулятивный дефицит января–сентября ≈ −5,19 трлн ₽ (федеральный) и января–августа ≈ −4,83 трлн ₽ (консолидированный); августовский и сентябрьский месячные профициты — сезонность, а не разворот.
Кредит и деньги растут быстрее номинального выпуска. Кредит +10,4 % г/г, М2 +12,8 % г/г при реальном ВВП +1,31 % и ИПЦ 6,35 % — денежная масса расширяется заметно быстрее экономики.
Собственный прогноз ЦБ по средней ставке 2026 (14,5–14,6 %) выполняется при паузе почти идеально. Пауза даёт 14,59 %, −25 б.п. — 14,55 %, −50 б.п. — 14,50 % (ровно нижняя граница), −75 б.п. — 14,45 % (ниже диапазона). Пауза оставляет ЦБ максимальную свободу на декабрь и не требует пересматривать диапазон вниз на опорном заседании.
У ЦБ есть время до декабря. Октябрьский ИПЦ выйдет в середине ноября, до заседания 18.12; если охлаждение 19.10 подтвердится, снижение можно сделать в декабре, не рискуя на опорном заседании. Пауза сейчас — это не отказ от смягчения, а перенос его на декабрь.
Недельный ИПЦ резко замедлился. 19.10: медиана +0,05 % (порог «≤0,10 % → снижение 40–45 %» сработал), доля подорожавших 60,4 % против 73,0 % неделей ранее. Охлаждение широкое, а не точечное.
Ожидания резко упали. Ожидаемая инфляция 14,2 → 13,2 %, наблюдаемая 15,1 → 14,5 % — самое сильное дезинфляционное движение за последние месяцы. Это тот самый канал, на который ЦБ смотрит как на условие устойчивого замедления.
Реальная ставка ex-post +7,65 п.п. — исторически очень жёсткая. При замедлении инфляции к 6 % и ниже пауза будет ужесточать политику в реальном выражении автоматически.
Бюджетный импульс в ближайшие месяцы слабее, чем казалось: август и сентябрь — месячные профициты; если эта динамика продолжится, проинфляционный риск снижается.
Рубль укрепился на ~2,96 % с 09.10 (82,89 против 85,42) — дезинфляционный импортный канал.
Средняя 2026 при −25 б.п. = 14,55 % — ровно середина диапазона ЦБ 14,5–14,6. Если ЦБ хочет «приземлиться» в середину, а не в верхнюю границу, −25 сейчас и пауза в декабре — естественный путь.
Рынок/Аналитики и LLM ещё не видели 19.10. Их «пауза» — это оценка до охлаждения; после 19.10 аргумент за снижение у них усилился бы, а не ослаб.
−50 б.п. опускает среднюю 2026 до 14,4979 % — на 0,2 б.п. ниже нижней границы 14,5 %. Технически это можно пережить пересмотром диапазона, но на опорном заседании это выглядит как отказ от собственного прогноза. Вероятность — 4 %.
−75 б.п. и глубже дают 14,45 % и ниже — вне диапазона. 1 %.
Повышение при ставке 14 % и инфляции 6,35 % (реальная +7,65 п.п.) возможно только как реакция на экзогенный шок (курс, бюджет, топливо). 1 %.
Еще по теме:
Подпишитесь на нашу рассылку, чтобы получать уведомления о новых обновлениях, информации, скидках и т. д.
