Размещение облигаций Русбонд-Удобрения 001Р-02

Источник smart-lab Сегодня 12:20
134
Нейтральная окраска записи

Завтра, 27 октября, Русбонд-Удобрения, компания для займов российской части ЕвроХима, собирает заявки на флоатер. Это крупный производитель удобрений, и потолок надбавки выше медианы AA−. Но за выпуском стоят три разные компании, а отчётности о финансах группы в открытом доступе нет 📋 Параметры ▪️ купон: КС плюс не выше 2,75%; сейчас до 16,75% годовых ▪️ раз в 30 дней, номинал 1 000 руб, амортизации нет ▪️ срок 5 лет, оферта через 2 года, дату выкупа компания раскроет до размещения ▪️ книга 27 октября, размещение 30 октября; ▪️ поручители Невинномысский Азот (до 12,6 млрд руб) и Новомосковский Азот (на всю сумму) ▪️ рейтинга у выпуска нет; у 001P-01 и «АгроНэкст» AA− от АКРА и НКР Отчётность эмитента и все его выпуски

Растениям нужны: азот, фосфор и калий. ЕвроХим производит все три компонента: 1) Азот получают из газа, газ превращают в аммиак, аммиак в карбамид и селитру 2) Фосфор добывают из руды

3) И калий также добывают из руды Кто владеет всеми тремя цепочками – тот продаёт сложные удобрения, и меньше зависит от цены одного продукта ▪️ Почти всё о бизнесе сейчас известно из релизов агентств, а пишут они не о «ЕвроХиме», а об ООО «АгроНэкст». Это компания, которой АКРА и НКР присвоили рейтинг AA−. По всем признакам это российская часть ЕвроХима

▪️ Удобрения в основном продаются по мировым ценам, поэтому выигрывает тот, кто дешевле производит. При этом российским компаниям мешают пошлины ЕС и предельные цены внутри страны

▪️ Больше половины выручки даёт экспорт. Покупатели и крупные агрохолдинги, и мелкие фермеры, и трейдеры. Внутри страны предельные цены держатся на уровне 2022 года, так что рост мировых цен компания зарабатывает за рубежом. Россия в 2025 году вывезла 43 млн т удобрений и стала крупнейшим экспортёром мира

▪️ Цены в 2026 году показали, как быстро всё меняется. Когда в конце февраля закрылся Ормузский пролив, карбамид за два месяца подорожал с 472 до 857 долларов за тонну, а к сентябрю вернулся к 407,5. ▪️ У европейских конкурентов, которые делают азот из газа, подорожало сырьё, газ в Европе в сентябре вдвое дороже среднего за 2025 год.

▪️ С 2025 года вместо экспортных пошлин действует налог на добычу калийной и фосфатной руды, растущий с мировыми ценами, и акциз на газ для аммиака. Для ЕвроХима важны все три. Вывоз азотных и сложных удобрений ограничен квотой, до 30 ноября это 20,07 млн т. Европа облагает российский азот пошлиной и к 2028 году поднимет её.

🏗 Активы и развитие

По сайту группы в России работают: – Новомосковский и Невинномысский Азот – Фосфорит и аммиачный ЕвроХим Северо-Запад в Кингисеппе – ЕвроХим-БМУ – Ковдорский ГОК – Усольский калий и ВолгаКалий В условиях выпуска названы только азот и фосфатная переработка, калия и Ковдора там нет.

⚠️ Итальянский подрядчик Tecnimont остановил работы из-за санкций, ЕвроХим расторг контракт. В августе 2026 года арбитраж в Лондоне обязал ЕвроХим заплатить около 260 млн евро, во втором этапе в 2027 году подрядчик требует ещё расходы и убытки. EuroChem Group AG говорит, что к ней самой требования не удовлетворены. Какое российское юрлицо будет платить, непонятно

▪️ финансы: долг к OIBDA 4,93, чистый долг 4,0 EBITDA, свободный денежный поток в минусе, поручительства эмитента 181,4 млрд руб

▪️ рынок: при консенсусе по ставке флоатер равен ОФЗ с постоянным купоном

▪️ отрасль: карбамид за полгода подорожал почти вдвое и вернулся, пошлины ЕС растут

▪️регулирование и прозрачность: отчётности поручителей и «АгроНэкст» нет, учредители скрыты, но это скорее всего из-за санкций

Что отслеживать: долг к FFO у АКРА ниже 3,5, появится ли МСФО «АгроНэкст», не растут ли поручительства эмитента, второй этап арбитражного суда по Кингисеппу в 2027 году

ЕвроХим остаётся крупным производителем удобрений с низкой себестоимостью, а потолок надбавки выше медианы AA−. Но кредит здесь приходится оценивать без достоверного источника. Поручители и оферент отчётность не публикуют, по прогнозу НКР и данным «Эйлера» нагрузка в 2025 году резко выросла, а пик строек, по АКРА, приходится на 2026–2027 годы

▪️ Кому подойдёт: тем, кто готов опираться на рейтинги АКРА и НКР и хочет ежемесячный купон вслед за ключевой с надбавкой, которая на уровне ориентира выше медианы AA−, до оферты, ориентировочно осенью 2028 года.

▪️ Кому не подойдёт: тем, кому нужна открытая отчётность заёмщика, и тем, кто ждёт снижения ставки быстрее консенсуса: тогда ОФЗ с постоянным купоном дадут больше без риска эмитента.

* * * Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале finolive

Еще по теме: